随着风险投资的迅速扩展，中国的私募股权发展面临新的问题与挑战。作为体现所投资股权价值最终表现形式的退出环节，是私募股权“募投管退”中最为重要的环节。私募股权投资（PE）的退出方式，通常指 IPO、并购和回购3种方式，新的方式——S基金正在快速兴起。

      S基金是一款专注于私募股权二级市场的基金，其实质为私募股权二次转让，从2008年金融危机后开始发展，规模在逐年递增。全球S基金在过去10年间的总交易规模和交易量呈逐年上升的趋势。鉴于私募股权基金二级市场的规模和需求越来越大，在S交易市场中转让的基金份额及股权等如何定价是困扰很多市场参与方的难题，也是S交易过程中的关键环节。越来越多的私募基金尤其是国资基金在S交易的过程中引入评估机构，为评估机构带来了更深入的思考。

      在PE领域，S基金是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业，而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

      S基金自诞生以来备受关注，其自身具备很多亮点，主要体现在以下三个方面。

      一是降低“盲池”风险，投资高透明度组合。私募股权投资基金在募资时，由于底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。相比之下，S基金参与投资时常常处于投资后期，购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对 应的投资组合较为清晰，透明度更高，表 现不佳的资产无所遁形。通过对要收购 的基金或项目开展充分尽调，S 基金团 队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，以满足出资人（LP）的预期回报。

      二是采用分散化策略配置资产。S基金部署资产的速度往往比直投基金更快，投资S基金的LP不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE资产。但是，S基金可选择收购的标的是有限的，只有当存在要出售的基金份额 或底层资产时，才有发生交易的可能。所以，S基金的投资方式充满机会性。

      三是规避 J 曲线效应，加速现金回流。直投基金的存续期一般在 8—10 年左右，其生命周期曲线通常被称为“J 曲线”。因为在投资人开始出资后的 4—5 年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3—6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报。因此，净现金流呈现“J”形曲线。而S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升。因此，能够获得更短的回报周期。

S基金类评估实务的重难点

      与其他类型评估工作类似，S基金类评估业务同样存在或多或少的实务难点，主要表现在报告出具类型、评估方法选择、基金管理人的超额收益分成（Carry）、子基金穿透难度大、基金未投资部分资金估值等5个方面。

      关于出具评估报告还是估值报告的问题，根据经济行为判断是法定还是咨询性质，前者一般出具评估报告，而后者 一般出具估值报告；根据委托人要求判 断，比如委托方要求、审计师要求，后者一般因公允价值判断需要通常出具估值报告；根据资料收集的情况判断资料是否满足资产评估法的要求决定是否出具评估报告。

      关于评估方法的选择。一般规模的基金公司采用资产基础法即可，对于大规模的基金公司可同时采用收益法、市场法。同时，由于基金公司的价值主要体现在被投资项目价值中，底层项目公司的评估方法选择显得尤为重要，评估师在实务中可参考基金协会制定的《私 募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》等相关操作指引选择适合的方法，如最近融资价格法、市场乘数法、行 业指标法、净资产法等。同时，评估师在选择被投项目评估方法时应关注以下因素：相关法规、规章、准则或惯例、评估目的、价值类型或计量目标、行业性质和市场条件、数据的质量和可靠性、可比公司或可比交易的数据、被投企业的发展阶段、被投企业创造稳定收益和现金流的能力等任何影响投资权益的价值判断特有或额外因素。

      对于基金管理人的Carry如何考虑，由于基金的分配并没有统一的比例或方法，具体计算需要参照LPA中详细的分配说明。一般来讲，基金分配需要考虑管理费率、本金返还机制、门槛收益率、超额收益率和剩余收益分配比例。

      同时，部分基金选择以项目为单位进行收益分配，即每当有项目获得可收入分 配时，基金管理人会在规定分配期限中进行计算与分配，其他则选择以基金整 体作为基数，在年底时以整体的收入和损失作为总量，对各LP进行利润分配。

      就子基金穿透难度大时的处理方式而言，对于子基金下的底层项目，评估人员在实际操作中常常无法获得足够的信息或材料，想要完全穿透较为困难。对此，评估师可以对底层项目进行复核，也可以进行抽样评估。一些可以辅助复核的材料包括基金管理人的运营报告、审计报告、投资项目估值报告、财务决算报告、投资理念及投资备忘录等。

      对于基金未投资部分资金估值的处理方式，当存在“已经签订了投资协议或者缴纳了投资定金的项目”时，如基金投资人（GP）可以提供未来投资计划，则按照投资计划确定投资节奏，增长率按基金过去几年表现进行确定。当存 在“正在洽谈中的项目或潜在投资意向的项目”时，实务操作中原则上不建议进 行收益考虑。对于阶段性“闲置”的资金，按照账面值确认。

     

     大数据时代潮流下，基金评估的实务操作面临着新的思考：大数据时代下的各行各业都在深度挖掘着信息化、大数据的价值，评估行业也应站立潮头方能更好地服务社会。

一方面，走在行业前沿的评估公司，正在从评估业务角度利用信息化工具不 断优化评估手段，从数据采集到结果检验，从业务流程到质量控制，研发并不断升级优化一系列信息化工具，辅助评估人员从量和质上更好地执业。

      另一方面，还有一些专业的科技平台，利用信息化、大数据的优势研发出适 用于S基金的估值模型和软件，才能针对性地解决S基金估值中时间紧、底层资产多等难题。二者的结合，将会使信息化、大数据助力S基金评估的价值达到最大程度的发挥。